“推倒重来论”转折年的真谛：系统性的大变革

提要：

转折年内涵，是股票市场制度和运行机制的转折，股市战略发展构架模式和演绎方式、格局的转折，以及股票市场的估值标准和博弈思维、理念和策略的转折。从各种迹象看目前采取四种方法，去实现战略性转折。

我国股票市场从2001年6月最高点沪综指2245点，历经4年指数被腰斩下跌到1100点以下，无论是市盈率、市净率、平均股价均创历史新低，也是A股市场有史以来其调整时间和跨度最大的一次。2005年是否应该迎来熊去牛来的转折年呢？市场的确有这样的声音和期盼。但是笔者认为转折年的内涵，是股票市场制度和运行机制的转折，股市战略发展构架模式和演绎方式、格局的转折，以及股票市场的估值标准和博弈思维、理念和策略的转折，是“推倒重来论”的转折年。现在正处于转折“功坚”的初施阶段或者准备阶段，依析可见以下几种方式来实现转折。

第一种，解决股权分置制度试点序幕拉开，而且是“开弓没有回头箭”，标志着制度性改革开始破解非流通股东和流通股东，在出资成本不同、投资回报率不同、投资回收周期不同、追求利益的方式方法不同，缺乏共同利益基础的矛盾。由于A股上市公司70%左右已丧失，配股、增发、可转债发行再融资资格条件的能力，对这些上市公司将是致命打击，它们本身缺乏“造血”功能，如果没有股市给其“输血”，连生存都面临威胁，还谈什么发展。预示着纸上富贵帐面价值的非流通股份，日后逐步被贬值的可能性越来越明显。趁市场呼吁要求解决股权分置制度性缺陷，顺势通过非流通股东向流通股东支付相应代价（对价）的方式，为纸上富贵帐面价值的资产，获得流通权而体现出真正的价值，非流通股份在流通中变现，所取资金一部分给企业自己“输血”用于生产自救，归还银行贷款。另外，使一些无法救活淘汰的“坏孩子”（上市公司），逐步萎缩直到死掉，留出市场空间让“好孩子”（上市公司）活的更好。所以讲股权分置制度和市场机制转折是有代价的，这个痛苦过程除有资本风险性外，还需要时间来化解。目前尚处在制度转折的准备阶段。

第二种，A+H股模式发行两地同时上市，虽然神华和交行A+H模式发行暂缓实施，但是这两家公司已经在香港过会，只因为A股市场低迷，使A+H股模式发行处于两难境地，为解决股权分置暂时让路，先发行H股，待A股市场企稳后再考虑发行A股。A+H股模式将影响A股的估值标准，使两地市场价格、市盈率、市净率等指标，在趋势预期上被拉平看齐，则构成A股许多指标重心向H股方向靠拢。以后建行、中行、工行、农行和其它大型企业，可能均会采取A+H股模式发行，这是成熟市场的发展趋势。A+H发行模式的转折只是准备初施阶段。

第三种，H股回归A股市场发行A股，已有华电国际在A股市场发行，重钢也经发审委过会通过，适时择机发行A股，据悉还有中国石油、国际航空等一批H股今后陆续回归A股市场发行A股，可能还有在纽约、伦敦、新加坡境外上市的公司陆续回归A股上市。旨在把优秀的公司留在国内A股市场，从而为今后做强做大我国资本市场，做出战略部署上的准备工作。因为随着国民经济的发展，对资本市场功能能否壮大的依赖程度将越来越大，避免重蹈巴西经济的覆辙（巴西人均GDP达到3000美元时，由于主要骨干企业在国外上市，造成国内资本市场功能弱小，不能有效地继续支持巴西经济健康稳定的发展）。这方面转折性工作刚开始，也属于初施阶段。

第四种，通过上市公司增发募集资金，收购母公司资产项目，实现整体上市的目的，如TCL、武钢股份和宝钢股份，现有1000家以上国有企业上市公司，符合增发条件也有不少。今年年初国资委副主任邵宁在多种场合多次讲到：央企争取尽量整体上市，暂时不具备条件先部分上市，而后创造条件再实现整体上市，已上市的利用增发和其他方式融取资金，收购兼并母公司或控股公司的建成项目和在建项目，逐步实现整体上市。现在A股市场只有3家按这种模式完成了整体上市。目前国资委掌控的资产约10万亿，要逐步实现整体上市可谓任重道远。过去国企部分上市转折到整体上市也处于起步阶段。通过上述制度机制转变和股市构架模式变革，促使股市发展格局、估值体系、理念、方法、博弈等，进行系统性的转折，可能才是转折年的真缔。

华林证券研究所副所长 刘勘

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